Profesor Dejan Šoškić: Odluka ECB-a o smanjenju kamatnih stopa višestruko je rizična

Svako smanjivanje kamatnih stopa od strane centralne banke može imati nekoliko efekata na buduću inflaciju.

Glavni efekat, takozvani, kamatni kanal, trebalo bi da smanjivanjem kamatnih stopa učini da su krediti jeftiniji, a da se štednja „manje isplati“, te odatle može proisteći rast agregatne tražnje i privredne aktivnosti, ali i potencijalni pritisak na održavanje ili podizanje cijena (što, istini za volju, dodatno zavisi i od niza drugih faktora, kao što su stepen iskorišćenosti kapaciteta u privredi, platno-bilansna pozicija zemlje, velocitet novca u opticaju, inflaciona očekivanja i drugi psilološki faktori).

Drugi uticaj promjene kamatnih stopa može biti indirektan to jest, preko uticaja na devizni kurs i otuda indirektno na privredna kretanja i inflaciona prelivanja sa stranih tržišta u nacionalnu ekonomiju.

Treći, ponekad vrlo bitan, uticaj promjene kamatnih stopa je na psihološka očekivanja, prije svega na inflaciona očekivanja i na očekivanja o kretanju deviznog kursa. Otuda se odluka o smanjivanju kamatnih stopa od strane ECB može posmatrati iz različitih uglova.

Argumenti protiv smanjivanja kamatnih stopa od strane ECB su relativno jasni.

Prvo: posljednja zabilježena inflacija u eurozoni je nešto viša od prethodnog zabilježenog nivoa inflacije, drugim riječima inflacija je vrlo blago, ali ipak, porasla u odnosu na prethodni mjesec.

Drugo, bazna inflacija u eurozoni je i dalje relativno visoka i otkriva i dalje prisustvo fundamentalnih tržišnih okolnosti koje utiču na inflaciju, uključujući i inflaciona očekivanja.

Treće, sama ECB je revidirala naviše svoju projekciju o kretanju inflacije do kraja godine. Konačno, FED najavljuje da neće smanjiti kamatne stope, što u uslovima smanjivanja kamatnih stopa ECB može oslabiti euro i povećati takozvanu uvoznu inflaciju u eurozonu.

Očigledno je, međutim, da je vrlo niska stopa privrednog rasta u eurozoni odigrala presudnu ulogu kako po pitanju očekivanja o odluci ECB-a, tako i po pitanju same odluke ECB-a.

Divergencija u odnosu na odluke FED-a, iako rizična po stabilnost deviznog kursa eura u odnosu na dolar, nije neobična, s obzirom na to da je došlo do uočljive divergencije u ekonomskim performansama EU i SAD. Realni rast BDP-a u eurozoni u prvom kvartalu 2024. je bio samo +0,3% na godišnjem nivou, što je rast u odnosu na posljednji kvartal 2023. kada je bio negativan, to jest -0,1% na godišnjem nivou. To je bitno različito u odnosu na SAD gdje je u prvom kvartalu 2024. BDP bio +1,3%, a u posljednjem kvartalu 2023. čak +3,4% na godišnjem nivou.

Odluka ECB-a o kamatnim stopama je, dakle, očekivana, vjerovatno priželjkivana od strane političkih struktura koje žele da ožive ekonomiju eurozone, kratkoročno vjerovatno i „konforna“ za ECB koja takvom odlukom izbjegava „pritiske“ onih koji misle da bi smanjivanjem kamatnih stopa došlo do željenog privrednog rasta u eurozoni. Očigledno je da je ECB izabrala da pokuša sporiji put povratka inflacije ka željenom cilju, očekivano do kraja 2025, ali da taj put bude uz nešto jaču ekonomsku aktivnost u eurozoni i sa manje pritisaka na Evropsku centralnu banku.

Ipak, ovakva odluka ima nekoliko rizika.

Smanjivanje kamatnih stopa u uslovima jačanja inflacije i relativno stabilno visoke bazne inflacije, može da ojača inflaciona očekivanja, odnosno da pošalje nepoželjan signal da će ECB svjesno tolerisati višu inflaciju od ciljane, te da je ugrađivanje viših očekivanih stopa inflacije, prvo, u cijene i, drugo, u nominalne kamatne stope, adekvatan „modus operandi“ za tržišne učesnike u narednom periodu.

Prvo će otežati borbu sa inflacijom, a drugo će otežati željeni rast BDP-a. Uz to, smanjivanje kamatnih stopa ECB bez smanjivanja kamatnih stopa FED-a i moguće slabljenje eura može povećati takozvanu uvoznu inflaciju ne samo za robu koja se uvozi iz SAD-a već i za sve robe kojima se međunarodno trguje u dolarima, a koje se uvoze u eurozonu.

Treći, možda i najveći, je reputacioni rizik za ECB. Ako se ispostavi da inflacija ne ide ka cilju na način kako to očekuje ECB i da kasnije dođe do ponovnog podizanja kamatnih stopa od strane ECB-a, to svakako ne bi bilo dobro s aspekta kredibiliteta, ali i efikasnog budućeg upravljanja inflacionim očekivanjima u eurozoni na osnovu projekcija ECB-a.

Da li će ovo smanjivanje kamatnih stopa izvjesno imati pozitivne efekte na privredni razvoj u eurozoni?

Odgovor na ovo pitanje zahtijeva dublje razumijevanje problema usporavanje ekonomske aktivnosti u eurozoni. Ako je uzrok nižih stopa privrednog rasta u eurozoni dominantno pod uticajem niže agregatne tražnje, onda bi smanjivanje kamatnih stopa od strane ECB vjerovatnije imalo pozitivan uticaj na buduće kretanje BDP-a.

Ako je, međutim, usporavanje ekonomske aktivnosti u eurozoni uzrokovano rastom troškova energije, padom konkurentnosti i deindustrijalizacijom, to jest problemima na strani ponude, onda su i pozitivni efekti smanjivanja kamatne stope ECB na oporavak ekonomske aktivnosti u eurozoni manje izvjesni.

Autor je profesor Ekonomskog fakulteta u Beogradu i bivši guverner NBS