Što se mijenja u načinu rada Evropske centralne banke i je li to korak naprijed

Krajem 2022. godine Evropska centrala banka (ECB) počela je reviziju svog operativnog okvira. Taj proces je sada završen i ECB je objavila Izjavu nakon sastanka Upravnog savjeta održanog 13. marta u kojoj su ključna načela o tome kako će Upravni savjet upravljati kratkoročnim kamatnim stopama na tržištu novca odnosno kako će ECB provoditi monetarnu politiku. Tim je povodom čelnica ESB-a Kristin Lagard (Christine Lagarde) izjavila: “Okvir će obezbijediti da sprovođenje naše politike ostane efikasno, robusno, fleksibilno i djelotvorno u budućnosti kako se naš bilans bude normalizovao“. 

Analitičar Raiffeisen istraživanja, Franc Zobl (Franz Zobl), objavio je analizu u kojoj detaljno opisuje i komentariše što se tačno mijenja u operativnom okviru ECB.

Promjena raspona referentnih kamatnih stopa

Jedna od skorijih promjena odnosi se na raspon kojim se protežu referentne kamatne stope ECB. Stopa za glavne operacije refinansiranja prilagodiće se tako da se razlika između stope za glavne operacije refinansiranja i stope na novčani depozit smanji s trenutnih 50 baznih bodova na 15 baznih bodova od 18. septembra 2024. Kamatna stopa za mogućnost pozajmljivanja na kraju dana i dalje će biti postavljena 25 bb iznad glavne stope refinansiranja. Tako će raspon između kamatne stope na depozite i kamatne stope za mogućnost pozajmljivanja na kraju dana iznositi 40 bb umjesto sadašnjih 75 bb.

Je li ovo važno? Za banke, koje žele dobiti likvidnost od ECB, to očito i jeste. Za kratkoročne stope na tržištu novca to bi moglo biti, ali to zavisi od toga kako ECB postavlja druge parametre. Ključni parametar u tom smislu je količina viška likvidnosti koju ECB želi zadržati. I u tom smislu, ECB je ostala prilično tajanstvena u reviziji. Međutim, ono što ECB navodi u vezi s kratkoročnim stopama na novčanom tržištu jeste sljedeće:

• Stav monetarne politike najbolje se sprovodi usmjeravanjem kratkoročnih stopa na tržištu novca u skladu s odlukama o monetarnoj politici – to znači da bi kratkoročne stope na tržištu novca trebalo da odražavaju promjene u ključnim kamatnim stopama ECB gotovo 1:1.
• Stavom monetarne politike upravlja se prilagođavanjem depozitne kamatne stope – to znači da je namjera da se kratkoročne stope tržišta kreću u blizini depozitne stope, a ne glavne stope refinansiranja ili kamatne stope za mogućnost pozajmljivanja na kraju dana.
• Određena volatilnost stopa na tržištu novca može se tolerisati – to znači da višak likvidnosti ne mora nužno biti toliko obilan da eliminiše bilo kakve tržišno vođene fluktuacije kratkoročnih stopa na tržištu novca.

Posljednje sugeriše da buduće osiguranje likvidnosti ECB bankarskom sektoru neće biti niti oskudno – kao u vremenima prije finansijske krize – niti obilno – kao što je sada i bila je u posljednjoj deceniji. Može se reći da je ECB bio puno manje jasan u pogledu svog budućeg stava o likvidnosti nego Federalne rezerve (FED) ili Bank of England (BoE). Ono što znamo iz revizije jeste da ECB namjerava da kombinuje operacije refinansiranja i kupovine imovine: “obezbijediti rezerve centralne banke kroz široku kombinaciju instrumenata”.

Operacije glavnog refinansiranja ponovo će biti u glavnoj ulozi

Namjera je da operacije glavnog refinansiranja (Main refinancing operations ili MROs) ponovo imaju centralnu ulogu. Trenutno to očito nije slučaj. Ovosedmične aukcije pokazale su potražnju banaka europodručja u prosjeku od oko 5 milijardi eura u 2024. Da pružimo neku perspektivu: ukupna imovina banaka europodručja iznosi oko 37.400 milijardi eura, a rezerve centralne banke 3.500 milijardi eura. Ako MRO-ovi ili drugi standardni oblici poput 3-mjesečnih LTRO-ova ponovno dobiju mnogo veću važnost, ECB-ovo osiguranje likvidnosti postaje više orjentisano na potražnju. Kako bismo ovo razumjeli, važno je znati da ECB namjerava zadržati trenutne karakteristike operacija refinansiranja: fiksna stopa, raspodjela punog iznosa likvidnosti, uz širok kolateral. Dakle, banka može pozajmiti koliko god želi od ECB po cijeni glavne stope refinansiranja (15 bb iznad depozitne stope) pod uslovom da je osigurano dovoljno kolaterala. Sada ipak postaje zamršeno. Ako postoji snažan element pružanja likvidnosti podstaknute potražnjom, glavna stopa refinansiranja, a ne depozitna stopa, trebalo bi da bude granična cijena i usmjeravati kratkoročne stope na tržištu novca. 

Može biti samo slučaj da se kratkoročnim stopama na novčanom tržištu još trguje blizu depozitne stope zbog činjenice da se €STR-om trguje ispod glavne ključne stope ECB. Trenutno se €STR-om trguje na 3,908 posto s kamatnom stopom ESB-a od 4 posto. Razlog tome je što nemaju svi subjekti obuhvaćeni €STR-om pristup ESB-ovim instrumentima monetarne politike. Nije bilo priopćenja da će se to promijeniti tako da bi kratkoročne stope na tržištu novca trebale nastaviti biti ispod kamatne stope ESB-a za mogućnost posudbe na kraju dana. Uz pretpostavku sličnog diskonta, cijena €STR-a bi tada mogla biti jednaka ili malo iznad stope depozita, a ne ispod nje.

Ovo se neće uskoro ostvariti. Sve dok je višak likvidnosti tako obilan kao što je sada, malo će se toga promijeniti za kratkoročne stope tržišta novca. Višak likvidnosti trenutno se samo postepeno smanjuje nereinvestiranjem obveznica koje dospijevaju iz APP-a, a od sredine godine nadalje i PEPP-a. Revizija operativnog okvira ne želi se u to miješati. Generalno, postoje samo vrlo nejasne smjernice o budućnosti kupovine imovine. Ono što ECB saopštava jeste da želi izgraditi strukturni portfelj vrijednosnih papira kako bi pokrio „strukturne potrebe bankarskog sektora za likvidnošću koje proizlaze iz autonomnih činilaca i minimalnih zahtjeva za pričuvu“. 

Novi operativni okvir nije dao odgovore na neka važna pitanja

Stoga nema namjeru uticati na monetarnu politiku, već osigurati temelj za rezerce centralne banke. Ovaj novi portfelj biće uveden tek kada bilans ECB-a počne „ponovo trajno rasti“. Prema našem mišljenju to znači da ovo neće biti tema ove godine, a vjerovatno ni sljedeće godine. Još jedna dugoročna strukturna tema o kojoj znamo vrlo malo iz pregleda su „nove strukturne operacije dugoročnog refinansiranja“. Pretpostavljamo da bi oni mogli imati dospijeće od jedne godine i da su, na ovaj ili onaj način, povezani kako bi olakšali zelenu tranziciju.

Jedna tema koja je jasnije specifikovana su minimalne rezerve. Stopa minimalne pričuve ostaje nepromijenjena na 1 posto, a naknada za rezerve ostaje na 0 posto. Posljednjih mjeseci bilo je mnogo nagađanja da bi se stopa minimalne rezerve mogla povećati (neki tvrde da bi to bilo značajno). Ova tema je zatvorena, barem do 2026. godine, kada se sprovodi nova revizija.

Uopšteno, revizija ECB-og operativnog okvira daje neke smjernice, ali zaostaje za očekivanjima kada je riječ o detaljima. Neka važna pitanja, poput relativne uloge operacija refinansiranja i kupovine imovine, ostaju otvorena. U poređenju s FED-om i BoE-om, čini se da ECB još nije pronašla zajednički jezik o svim aspektima svoje buduće strategije likvidnosti.